木質(zhì)活性炭龍頭，元力股份：剝離不良資產(chǎn)，積極擁抱硬碳負(fù)極業(yè)務(wù)
（報(bào)告出品方/分析師：財(cái)通證券 張一弛 張磊）
1 國(guó)內(nèi)木質(zhì)活性炭行業(yè)龍頭，剝離不良資產(chǎn)輕裝上陣
1.1 木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣受下游客戶認(rèn)可
公司為國(guó)內(nèi)木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)，持續(xù)拓展高分散硅膠、二氧化硅市場(chǎng)。公司于 1999 年成立，并于 2011 年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)之一。
公司聚焦于活性炭、硅酸鈉（水玻璃）等化工產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，2015 年 5 月公司收購福建省南平市元禾化工有限公司，進(jìn)入白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈，開啟與世界化工巨頭贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)合作新局面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。
2021 年公司受讓三元循環(huán) 100%股權(quán)，取得 2 萬噸硅膠產(chǎn)能，將硅酸鈉產(chǎn)品向下游延伸至硅膠的生產(chǎn)。2023 年，公司開始布局新能源碳材料業(yè)務(wù)。
公司業(yè)務(wù)覆蓋木質(zhì)活性炭、硅酸鈉（水玻璃）、硅膠，形成了三大業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)業(yè)布局。
公司核心業(yè)務(wù)是木質(zhì)活性炭，產(chǎn)品已被可口可樂、中糧、五糧液、石藥海天等食品、醫(yī)藥領(lǐng)域知名客戶采用，在行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度較高；
硅酸鈉是公司第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)，硅酸鈉由公司控股子公司元禾化工生產(chǎn)，主要用于下游硅膠、白炭黑等產(chǎn)品的生產(chǎn)，公司是國(guó)內(nèi)白炭黑行業(yè)少數(shù)取得綠色輪胎認(rèn)證的供應(yīng)商之一，與德國(guó)贏創(chuàng)多年合作，產(chǎn)品獲國(guó)際知名客戶廣泛認(rèn)可；硅膠為 2021 年公司通過收購三元循環(huán)獲得的新增業(yè)務(wù)，完成硅產(chǎn)業(yè)鏈向下游進(jìn)一步延伸的布局。
2022 年 H1 木質(zhì)活性炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入 5.96 億元，占比 60.18%；硅酸鈉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入 2.79 億 元，占比 28.15%；硅膠業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入 1.07 億元，占比 10.81%。
1.2 管理層股權(quán)激勵(lì)充分，管理經(jīng)驗(yàn)豐富
公司實(shí)控人股權(quán)相對(duì)集中，管理層股權(quán)激勵(lì)充分。企查查數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)控人王延安、盧元健(夫妻關(guān)系)，合計(jì)持股 22.41%，股權(quán)相對(duì)集中。
此外，公司管理層激勵(lì)機(jī)制充分，充分提高員工主動(dòng)性與創(chuàng)造性。2020 年 7 月，公司公告向激勵(lì)對(duì)象首次授予限制性股票，對(duì)包括董事、高管以及其他核心人員在內(nèi)的 142 人授予限制性股票 636 萬股，考核 2020-2022 年年度凈利潤(rùn)比 2019 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于 80%、160%、220%，彰顯公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)發(fā)展信心。
1.3 剝離不良資產(chǎn)輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩(wěn)步擴(kuò)張
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，剝離不良資產(chǎn)后業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升。2018-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入基本在 15 億元上下波動(dòng)。
2019 年?duì)I收與凈利有所下降，主要是由于公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，剝離不良資產(chǎn)后，2020 年凈利潤(rùn)迎來了大幅度增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)也逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。
2019-2021 年公司歸母凈利潤(rùn)逐漸從 0.54 億元增長(zhǎng)到 1.52 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 68.49%；2022 年公司木質(zhì)活性炭和硅酸鈉業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)同時(shí)穩(wěn)定擴(kuò)張產(chǎn)能，2022 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.50 億元，同比+29.06%；歸母凈利潤(rùn) 1.66 億元，同比+73.37%。
公司近幾年毛利率較為穩(wěn)定，凈利率維持在 10%以上。
得益于公司活性炭業(yè)務(wù)在環(huán)保領(lǐng)域拓展的氣相吸附的應(yīng)用以及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的硅酸鈉業(yè)務(wù)，公司 2022Q1-3 凈利率略有上升，2018-2022Q1-3 公司的毛利率沒有太大波動(dòng)，基本維持在 25%左右。
凈利率在 2019 年出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的情況主要是因?yàn)楣緦⒈憩F(xiàn)業(yè)務(wù)不佳的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)剝離，重新聚焦活性炭、水玻璃等主業(yè)后，凈利率迎來大幅增長(zhǎng)。
公司活性炭產(chǎn)銷量近年來一直增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來營(yíng)收與凈利率仍會(huì)增長(zhǎng)。
木質(zhì)活性炭業(yè)務(wù)是核心盈利業(yè)務(wù)，硅膠業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)迅速，盈利能力潛力大。
從業(yè)務(wù)收入來看，自 2019 年公司剝離網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)后，木質(zhì)活性炭與硅酸鈉業(yè)務(wù)收入均迎 來增長(zhǎng)；2021 年公司新開展硅膠業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，硅膠業(yè)務(wù)占比與收入也在不斷增長(zhǎng)；2022 年上半年，木質(zhì)活性炭/硅酸鈉/硅膠營(yíng)收分別占比 60.18%/28.15%/10.81%。
從業(yè)務(wù)毛利率來看，木質(zhì)活性炭業(yè)務(wù)毛利率較高且較為平穩(wěn)，2020 年硅酸鈉業(yè)務(wù)毛利率下降主要是公司新增硅酸業(yè)務(wù)所致。2018-2022H1 活性炭/硅酸鈉/硅膠的平均毛利率為 28.82%/11.09%/30.52%。
在木質(zhì)、磷酸、純堿等原材料和運(yùn)費(fèi)上漲背景下，2022 年 H1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率 23.99%，同比提升 2.77pct，2017-2021 年公司毛利率水平保持在約 23-30%之間，盈利能力穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。
期間費(fèi)用穩(wěn)中有降，仍有下降空間。
公司 2017-2022Q1-3 期間費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2020 年銷售費(fèi)用率下降主要系公司根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運(yùn)雜費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本所致，研發(fā)費(fèi)用率 2019 年開始下降，2021 年略微上升系公司經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)能用碳材料的研發(fā)所致。
總體來看，2017-2022Q1-3 銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率均值分別為 4.59%/9.31%/0.22%/3.84%。受益于公司木質(zhì)活性炭和硅酸鈉的規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司期間費(fèi)用率總體有望維持下降態(tài)勢(shì)。
2 鞏固木質(zhì)活性炭龍頭地位，積極擁抱硬碳負(fù)極業(yè)務(wù)
2.1 木質(zhì)活性炭加速替代煤質(zhì)活性炭
性質(zhì)穩(wěn)定+選擇性吸附能力強(qiáng)，活性炭成為優(yōu)良的吸附劑?；钚蕴渴怯珊嫉脑辖?jīng)熱解、活化加工制備而成的多孔性炭材料，是一種優(yōu)良的吸附劑。
活性炭具有比表面積大、孔隙結(jié)構(gòu)發(fā)達(dá)、選擇性吸附能力強(qiáng)等特點(diǎn)，可以有選擇地吸附液相 和氣相中的各種物質(zhì)，以達(dá)到脫色精制、消毒除臭和去污提純等目的。
活性炭憑借其優(yōu)良特性廣泛應(yīng)用于食品飲料、水處理、化學(xué)工業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、環(huán)保工業(yè)、冶金工業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域以及超級(jí)電容器等新興領(lǐng)域。
我國(guó)活性炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展快速，已經(jīng)成為世界上最大的活性炭生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。
中國(guó)活性炭工業(yè)生產(chǎn)起步于 20 世紀(jì) 50 年代，改革開放后開始高速發(fā)展，現(xiàn)已經(jīng)擁有基本獨(dú)立和完整的工業(yè)體系。
自從 20 世紀(jì) 90 年代起，北美、西歐等發(fā)達(dá)國(guó)家受原材料制約及生產(chǎn)成本不斷上升的影響，其活性炭產(chǎn)業(yè)逐步向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。
美國(guó)、日本和西歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的活性炭生產(chǎn)逐步減少的同時(shí)，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，而其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的活性炭滿足不了各種需求，需大量進(jìn)口來進(jìn)行補(bǔ)充。目前，我國(guó)已經(jīng)成為世界上最大的活性炭生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。
木質(zhì)活性炭有資源綜合利用、節(jié)能環(huán)保的循環(huán)經(jīng)濟(jì)屬性，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高于煤質(zhì)活性炭。
根據(jù)材質(zhì)的不同，活性炭可以劃分為木質(zhì)活性炭、果殼活性炭、煤質(zhì)活性炭、石油類活性炭和再生炭。市場(chǎng)上只有木質(zhì)活性炭和煤質(zhì)活性炭能夠大規(guī)模地進(jìn)行工業(yè)化生產(chǎn)和應(yīng)用。
長(zhǎng)期來看，木質(zhì)活性炭因主要原料為林產(chǎn)“三剩物”，可再生利用，且價(jià)格因技術(shù)進(jìn)步可望趨于相對(duì)下降，因此木質(zhì)活性炭的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高于煤質(zhì)活性炭。
公司自主研發(fā)物理法化學(xué)法一體化生產(chǎn)工藝顯著提高生產(chǎn)效益。
國(guó)內(nèi)的木質(zhì)活性炭主要采用化學(xué)法或物理法進(jìn)行生產(chǎn)，以化學(xué)法為主。物理法化學(xué)法一體化活性炭生產(chǎn)工藝是公司自主研發(fā)的具備國(guó)際先進(jìn)水平的活性炭生產(chǎn)工藝。該工藝?yán)梦锢硖可a(chǎn)的尾氣經(jīng)燃燒產(chǎn)生熱量，為化學(xué)炭制造供熱，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益。
2.2 政策利好+多元化應(yīng)用需求推動(dòng)國(guó)內(nèi)木質(zhì)活性炭需求穩(wěn)定增長(zhǎng)
2.2.1 環(huán)保政策鼓勵(lì)木質(zhì)活性炭業(yè)務(wù)發(fā)展
國(guó)家政策鼓勵(lì)發(fā)展活性炭業(yè)務(wù)，看好木質(zhì)活性炭行業(yè)前景。從活性炭產(chǎn)業(yè)鏈的上游林產(chǎn)“三廢”的循環(huán)利用，到下游各種領(lǐng)域的應(yīng)用，整個(gè)活性炭產(chǎn)業(yè)鏈都符合國(guó)家綠色發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展理念。
2020 年提出的雙碳目標(biāo)促進(jìn)活性炭行業(yè)的發(fā)展，加快綠色、環(huán)保、低碳的發(fā)展步伐?！蛾P(guān)于完善資源綜合利用增值稅政策的公告（2021 年第 40 號(hào)）》是 2001 年以來對(duì)資源綜合利用產(chǎn)品增值稅優(yōu)惠政策的延續(xù)，體現(xiàn)了國(guó)家鼓勵(lì)資源循環(huán)利用、節(jié)能環(huán)?；菊呷∠?，是木質(zhì)活性炭行業(yè)的長(zhǎng)期利好政策。
2.2.2 下游多元化應(yīng)用需求驅(qū)動(dòng)木質(zhì)活性炭需求持續(xù)旺盛
活性炭應(yīng)用領(lǐng)域多元化，其中應(yīng)用于食品飲料與水處理占比約 60%。木質(zhì)炭廣 泛應(yīng)用于食品、飲料、水處理、化工、冶金、國(guó)防等行業(yè)。
近年來，木質(zhì)活性炭在以 VOCs 回收、垃圾焚燒、水處理為代表的環(huán)境治理領(lǐng)域、以超級(jí)電容電極為代表的新材料領(lǐng)域、健康醫(yī)藥等領(lǐng)域的應(yīng)用也逐步被發(fā)掘。
根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，從活性炭下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，食品飲料與水處理（工業(yè)污水和生活用水）是活性炭最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，2021 年占比合計(jì) 59.51%。食品飲料占比最高 為 28.03%，醫(yī)藥占比 8.15%。
國(guó)內(nèi)食品飲料用活性炭穩(wěn)步增長(zhǎng)，奠定活性炭需求增長(zhǎng)基本盤。
木質(zhì)活性炭憑借其發(fā)達(dá)中微孔結(jié)構(gòu)、高純度、吸附能力強(qiáng)等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于食品飲料、調(diào)味品等行業(yè)。Statista 預(yù)測(cè) 2026 年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 511.9 億美元，對(duì)應(yīng) 2021-2026 年 CAGR 為 7.30%。
艾媒咨詢預(yù)測(cè) 2026 年中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 8921 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2026 年 CAGR 為 14.19%。由于食品飲料用活性炭占比最大，食品飲料、調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)為活性炭需求增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的保障。
國(guó)內(nèi)環(huán)保用活性炭市場(chǎng)需求不斷走高，VOCs 與污水治理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速較快。
隨著 VOCs 和污水治理相關(guān)政策不斷出臺(tái)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)苛，企業(yè)對(duì)于 VOCs 和污水治理技術(shù)、設(shè)備、材料的需求增加，VOCs 和污水治理市場(chǎng)需求被進(jìn)一步釋放。
公司公告披露我國(guó) VOCs 治理市場(chǎng)規(guī)模 2023 年預(yù)計(jì)達(dá)到 666.6 億元，對(duì)應(yīng) 2019-2023 年 CAGR 為 28.50%；我國(guó)污水處理市場(chǎng)規(guī)模 2023 年預(yù)計(jì)達(dá)到 5819.5 億元，對(duì)應(yīng) 2019-2023 年 CAGR 為 16.52%。VOCs 與污水治理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)環(huán)保用活性炭市場(chǎng)需求上升。
國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能用新材料快速發(fā)展，超級(jí)電容炭 2015-2021 年 CAGR20.64%。
木質(zhì)活 性炭由傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域向新興應(yīng)用領(lǐng)域拓展，以儲(chǔ)能新材料為代表的超級(jí)電容炭發(fā)展迅速。超級(jí)電容器是超級(jí)電容炭的最主要下游應(yīng)用領(lǐng)域，隨著超級(jí)電容器在新能源等領(lǐng)域應(yīng)用場(chǎng)景不斷挖掘，超級(jí)電容器需求不斷上升，2021 年國(guó)內(nèi)超級(jí)電容器市場(chǎng)規(guī)模為 198.3 億元，同比增長(zhǎng) 28.02%，對(duì)應(yīng) 2015-2021 年 CAGR 為 19.97%。
我國(guó)超級(jí)電容器行業(yè)整體進(jìn)入發(fā)展快車道，推動(dòng)超級(jí)電容炭需求量快速增長(zhǎng)。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)超級(jí)電容炭市場(chǎng)規(guī)模為 11.56 億元，同比增長(zhǎng) 12.45%，對(duì)應(yīng) 2015-2021 年 CAGR 為 20.64%。
國(guó)內(nèi)超級(jí)電容炭需求缺口較大，發(fā)展前景廣闊。
由于國(guó)內(nèi)布局超級(jí)電容炭領(lǐng)域相對(duì)較晚，技術(shù)相對(duì)不成熟，難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；a(chǎn)。目前國(guó)內(nèi)超級(jí)電容炭供需缺口較大，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi) 2021 年超級(jí)活性炭需求量為 7598 噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量?jī)H為 1165 噸，存在 6433 噸的需求缺口，國(guó)內(nèi)超級(jí)電容炭市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。國(guó)內(nèi)企業(yè)有望受益于超級(jí)電容炭需求快速增長(zhǎng)以及較大需求缺口而加大研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)充。
國(guó)內(nèi)活性炭市場(chǎng)需求形勢(shì)向好，2021-2025 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 6.07%。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2015 年活性炭市場(chǎng)需求量為 47.16 萬噸，2021 年需求量達(dá)到 73.46 萬噸，同比增長(zhǎng) 7.62%，期間 CAGR 為 7.67%。
隨著活性炭作為能量吸附劑、電極材料等新興應(yīng)用領(lǐng)域的開發(fā)日益加快，其未來的應(yīng)用領(lǐng)域和應(yīng)用數(shù)量都將快速遞增，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè) 2025 年國(guó)內(nèi)活性炭市場(chǎng)需求將達(dá)到 93.00 萬噸，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年期間 CAGR 為 6.07%。
木質(zhì)活性炭市場(chǎng)需求增速大于煤質(zhì)活性炭，發(fā)展后勁充足。
從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，2021 年煤質(zhì)活性炭需求量占比為 57.39%，目前市場(chǎng)需求主要以煤質(zhì)活性炭為主，但木質(zhì)活性炭市場(chǎng)需求在 2020 年之后增速持續(xù)上升。2021 年木質(zhì)活性炭市場(chǎng)需求為 31.30 萬噸，同比增長(zhǎng) 12.83%，增速遠(yuǎn)大于煤質(zhì)活性炭需求增速 4.05%。
這主要是由于原材料易得性帶動(dòng)的未來木質(zhì)活性炭成本將低于煤質(zhì)活性炭以及木質(zhì)活性炭的性能較為優(yōu)秀所致，我們看好木質(zhì)活性炭未來成為主導(dǎo)的發(fā)展方向。
2.3 活性炭產(chǎn)業(yè)資源加速集中，集群分布明顯
產(chǎn)業(yè)資源加速集中，公司行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位日益顯著。我國(guó)是世界最大的木質(zhì)活性炭生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量約占全球的 1/3，但大多數(shù)企業(yè)年產(chǎn)幾百噸到上千噸。
近年來，國(guó)家環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，活性炭行業(yè)一批不符合環(huán)保要求的中小型工廠被迫關(guān)停，加快了產(chǎn)業(yè)資源向以公司為代表的技術(shù)水平先進(jìn)的活性炭企業(yè)集中，公司的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位日益顯著。目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)活性炭企業(yè)主要有元力股份、芝星炭業(yè)、鑫森炭業(yè)、竹溪活性炭等企業(yè)。
產(chǎn)業(yè)集群分布明顯。
在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持下，活性炭生產(chǎn)企業(yè)依托地理資源優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過去弱留強(qiáng)的“篩選”過程，在北方（山西、寧夏等）主要煤炭產(chǎn)區(qū)形成了煤質(zhì)活性炭產(chǎn)業(yè)集群，在南方（江西、福建、浙江等）主要木材加工區(qū)形成了木質(zhì)活性炭產(chǎn)業(yè)集群。
產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域具有很強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，有利于我國(guó)活性炭生產(chǎn)企業(yè)以較低的生產(chǎn)成本、信息成本和較高的產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)進(jìn)行生產(chǎn)并與國(guó)外同行競(jìng)爭(zhēng)。
企查查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前有 519 家有關(guān)木質(zhì)活性炭生產(chǎn)銷售企業(yè)，分布相對(duì)集中。
2.4 產(chǎn)能釋放市占率穩(wěn)步提升，積極擁抱硬碳負(fù)極業(yè)務(wù)
2.4.1 木質(zhì)活性炭市占率超 30%，積極擴(kuò)展超級(jí)電容炭產(chǎn)能
2021 年公司國(guó)內(nèi)市占率超 30%，新增產(chǎn)能持續(xù)投放有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
公司一直致力于活性炭的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、綜合實(shí)力最強(qiáng)的木質(zhì)活性炭生產(chǎn)企業(yè)之一，目前在福建南平和莆田、江西玉山、內(nèi)蒙古滿洲里、上海擁有 6 大活性炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基地。
2021 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)量達(dá)到 11.31 萬噸，根據(jù)我們的測(cè)算，公司木質(zhì)活性炭國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到 31.94%。隨著產(chǎn)能逐漸釋放，公司市占率穩(wěn)步提升，龍頭地位更加牢固。
公司率先布局超級(jí)電容炭，現(xiàn)有產(chǎn)能 350 噸/年，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將達(dá)到 600 噸/年。
公司 2020 年通過非公開發(fā)行股票募集資金 8.83 億元，其中投入 7.22 億元用于南平工業(yè)園區(qū)活性炭建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目包括 600 噸超級(jí)電容炭生產(chǎn)線建設(shè)。
目前公司超級(jí)電容炭現(xiàn)有產(chǎn)能 350 噸/年，隨著產(chǎn)能建設(shè)的正常推進(jìn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將達(dá)到 600 噸/年。
公司是世界上目前能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)堿活化法超級(jí)電容炭的少數(shù)企業(yè)之一，其電容炭產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)首先通過多家超級(jí)電容器廠家測(cè)評(píng)并批量穩(wěn)定使用。公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)電容炭產(chǎn)線，憑借穩(wěn)定、一致的產(chǎn)品質(zhì)量，向國(guó)內(nèi)外數(shù)十家客戶提供產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)。
2.4.2 積極布局硬碳負(fù)極業(yè)務(wù)，開辟第二增長(zhǎng)曲線
公司擬設(shè)立全資子公司，積極布局新能源硬碳材料領(lǐng)域。
鑒于公司活性炭業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)、應(yīng)用領(lǐng)域不斷豐富的發(fā)展背景，2022 年 12 月 26 日公司宣布擬使用自有資金 5.00 億元設(shè)立全資子公司元力新能源碳材料有限公司，利用長(zhǎng)期以來在碳材料相關(guān)領(lǐng)域積累的產(chǎn)品、技術(shù)、生產(chǎn)等多方優(yōu)勢(shì)，加快形成公司硬碳材料在新能源領(lǐng)域應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)地位，進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)提升盈利能力提供新的動(dòng)力。
制備工藝難度主要在碳化以及純化處理上，公司優(yōu)勢(shì)明顯。硬碳前驅(qū)體來源廣泛，主要有生物質(zhì)基、糖類基、樹脂基和瀝青基等材料。
生物質(zhì)基硬碳生產(chǎn)工藝難度小，活性炭、超級(jí)電容炭和硬碳的前端工藝相通。硬碳制備工藝通常分為前驅(qū)體預(yù)處理、碳化及純化、后處理三部分。
活性炭制備工藝通常包括原材料預(yù)處理、活化、碳化等工序，與硬碳制備前端工藝相通，且無需造孔的活化工序。
公司為活性炭龍頭企業(yè)，在前驅(qū)體預(yù)處理、碳化及純化較難環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)明顯。
公司未來硬碳生產(chǎn)或?qū)⒁悦駷橹鳌?/strong>
目前公司以椰子殼類為生物質(zhì)基材料，公司與益海嘉里在東南亞合作建設(shè)廠中廠，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)不足，將椰子殼初步碳化后運(yùn)回國(guó)內(nèi)做后端工序，目前正在建設(shè)小試線，同時(shí)還在探討毛竹等其他生物質(zhì)材料。
但是考慮到椰子殼原材料不足，公司也在利用原自身地理優(yōu)勢(shì)，開發(fā)毛竹類硬碳前驅(qū)體，并且已經(jīng)宣布攻克毛竹基硬碳路線。毛竹類產(chǎn)品價(jià)格較其他前驅(qū)體低，且制造工藝與公司活性炭制備工藝類似，或降低公司未來硬碳生產(chǎn)成本。
3 深度介入高分散性白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈，與大客戶緊密合作
3.1 沉淀法二氧化硅市占率較高，上游主要為硅酸鈉
硅酸鈉是制備白炭黑的主要原料之一。硅酸鈉是無色固體，俗稱水玻璃，其生產(chǎn)方法包括濕法和干法兩種。元力股份的硅酸鈉產(chǎn)品主要為干法生產(chǎn)，是通過石英砂（主要成分是 SiO2）和純堿（Na2CO3）磨細(xì)拌勻，在 1300℃~1400℃的熔爐中高溫煅燒生成固體硅酸鈉，固體硅酸鈉在高溫或高溫高壓水中溶解，制得溶液狀硅酸鈉產(chǎn)品。該產(chǎn)品是制備白炭黑的主要原料之一。
沉淀法二氧化硅的上游主要為硅酸鈉，下游主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)檩喬?、鞋類?/p>
沉淀法二氧化硅因其化學(xué)惰性及對(duì)化學(xué)制劑的穩(wěn)定性和可明顯提高橡膠產(chǎn)品的力學(xué)性能，被作為化工填充料，在橡膠領(lǐng)域多用于替代炭黑，因其外觀為白色高度分散的無定形粉末而被俗稱白炭黑。
其中高分散沉淀法二氧化硅是用于綠色輪胎的二氧化硅，可有效降低滾動(dòng)阻力，節(jié)約燃料消耗，改善抗?jié)窕阅?，提高車輛安全性能，降低輪胎噪音，減少噪音污染，而且在輪胎的補(bǔ)強(qiáng)性和耐磨性方面與炭黑更加接近，從而能更多地替代炭黑，替代比例可達(dá)到 50-70%，甚至更高。
沉淀法二氧化硅國(guó)內(nèi)市占率超 90%，在橡膠領(lǐng)域多用于替代炭黑。
二氧化硅按制造方法分類，可分為沉淀法二氧化硅、氣相法二氧化硅。沉淀法二氧化硅價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占 90%以上，廣泛用于橡膠、輪胎、制鞋、橡塑制品及硅橡膠、涂料、化妝品、牙膏、飼料等行業(yè)。
沉淀法二氧化硅采用水玻璃溶液與酸（通常使用硫酸）反應(yīng)，經(jīng)沉淀、過濾、洗滌、干燥而成。氣相法二氧化硅是將硅鹵化合物在氫氣、氧氣燃燒生成的水中進(jìn)行高溫水解等一系列反應(yīng)處理而得到，制備工藝復(fù)雜，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、分散性、補(bǔ)強(qiáng)性，價(jià)格也較為昂貴，應(yīng) 用量相對(duì)較小。
3.2 輪胎綠色化浪潮加速，帶動(dòng)白炭黑需求持續(xù)增長(zhǎng)
節(jié)能減排背景下，綠色輪胎滲透率有望快速提升。綠色輪胎是指高性能子午線輪胎，具有低滾動(dòng)阻力、低燃油消耗、更好的耐磨性等特性。
目前包括歐盟、日本、韓國(guó)、巴西、美國(guó)等在內(nèi)的國(guó)家和組織已經(jīng)推行了綠色輪胎標(biāo)簽法規(guī)，綠色輪胎已成為乘用車輪胎的主流產(chǎn)品。我國(guó)也于 2016 年發(fā)布《輪胎標(biāo)簽分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》和《輪胎標(biāo)簽管理規(guī)定》，推動(dòng)中國(guó)綠色輪胎產(chǎn)業(yè)化；并于 2020 年發(fā)布《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導(dǎo)綱要》，提出“十四五”期間，綠色輪胎市場(chǎng)化率升至 70% 以上，達(dá)到世界一流水平。
目前，中國(guó)乘用車胎綠色化滲透率相對(duì)較低，還有比較大的發(fā)展空間，但隨著國(guó)內(nèi)綠色輪胎產(chǎn)業(yè)政策的扶持以及國(guó)內(nèi)企業(yè)綠色輪胎制造水平的提高，我們國(guó)內(nèi)綠色輪胎滲透率有望穩(wěn)步提升。
汽車保有量持續(xù)上升，帶動(dòng)輪胎行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)沉淀法二氧化硅需求增加。
輪胎市場(chǎng)主要包括配套和替換兩個(gè)市場(chǎng)，配套市場(chǎng)需求主要取決于新車產(chǎn)量，受下游汽車市場(chǎng)的影響較大；替換市場(chǎng)需求與汽車保有量相關(guān)性較大，全國(guó)范圍內(nèi)約 70%以上的輪胎需求由汽車保有量創(chuàng)造。
一般來說，轎車有 4 條配套胎，輪胎壽命 2~3 年，一般 6~8 萬公里要更換，替換市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)周期的影響也遠(yuǎn)小于配套和出口市場(chǎng)。
我國(guó)沉淀法二氧化硅表觀消費(fèi)量呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)趨勢(shì)，輪胎行業(yè)消費(fèi)占比達(dá) 37.08%。
根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)橡膠工業(yè)年鑒（2021 年版）》，我國(guó)沉淀法二氧化硅 2015-2019 年表觀消費(fèi)量年均 CAGR 為 10.6%，2020 年受疫情影響有所下降；從應(yīng)用領(lǐng)域來看，2020 年我國(guó)沉淀法二氧化硅主要運(yùn)用于輪胎、鞋類等領(lǐng)域，占比分別為 37%和 29%，其中，輪胎行業(yè) 2020 年消費(fèi)量為 48.5 萬噸。
2025 年沉淀法二氧化硅全球市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 34.2 億美元，年復(fù)合增速 7.9%。
根據(jù) Grand View Research 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球沉淀法二氧化硅市場(chǎng)規(guī)模為 19.6 億美元， 到 2025 年，全球沉淀二氧化硅市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 34.2 億美元，預(yù)測(cè)期內(nèi)的 CAGR 為 7.9%。
根據(jù) Market Data Forecast 數(shù)據(jù)以及我們測(cè)算，2020 年我國(guó)沉淀法二氧化硅市場(chǎng)規(guī)模在 61.2 億元左右，假設(shè)白炭黑單噸價(jià)格為 5700 元，2024 年預(yù)計(jì)將超 100 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 9.5%。
3.3 進(jìn)入門檻高，行業(yè)越發(fā)集中
3.3.1 技術(shù)壁壘+資質(zhì)壁壘+環(huán)保壁壘，行業(yè)集中度不斷提高
技術(shù)復(fù)雜+資質(zhì)認(rèn)證時(shí)間長(zhǎng)+環(huán)保要求高，進(jìn)入門檻較高。沉淀法二氧化硅產(chǎn)品生產(chǎn)需經(jīng)過沉淀、過濾、干燥等多道工序，生產(chǎn)程序復(fù)雜，生產(chǎn)過程中對(duì)反應(yīng)的控制有較高要求，原料的質(zhì)量、各組分濃度、溫度、反應(yīng)時(shí)間、PH 值、攪拌速度等多種因素將影響生產(chǎn)二氧化硅的表面積、結(jié)構(gòu)、分散性和硅烷醇基團(tuán)的濃度等，各個(gè)變量都要求精確的控制和調(diào)節(jié)。
為實(shí)現(xiàn)上述生產(chǎn)工藝所能達(dá)到的各項(xiàng)指標(biāo)要求，還需要專業(yè)的特種非標(biāo)核心生產(chǎn)設(shè)備。同時(shí)，作為涉及乘客安全的輪胎的原材料，技術(shù)壁壘和客戶漫長(zhǎng)的認(rèn)證周期使行業(yè)具有很高的準(zhǔn)入門檻，通常情況下國(guó)內(nèi)客戶認(rèn)證需要 1-1.5 年，國(guó)際客戶認(rèn)證需要 2-4 年，不能獲取供應(yīng)商資格認(rèn)證的企業(yè)難以進(jìn)入本行業(yè)。此外，二氧化硅屬于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，環(huán)保要求也較高。
三重壁壘背景下，行業(yè)集中度不斷提高。
我國(guó)沉淀法二氧化硅行業(yè)市場(chǎng)集中度逐步提升，規(guī)模在5萬噸/年以上產(chǎn)能占比從2011年的38.0%提升至2020年的71.12%，沉淀法二氧化硅行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)以規(guī)模在 5 萬噸/年以上的產(chǎn)能增長(zhǎng)為主。我們預(yù)計(jì)在市場(chǎng)三重壁壘的背景下，未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。
圖42.2020 年我國(guó)沉淀法二氧化硅生產(chǎn)格局
3.3.2 與德國(guó)贏創(chuàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，深度介入高分散性白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈
公司擁有年產(chǎn) 30 萬噸硅酸鈉的產(chǎn)能，參股子公司 EWS 具備年產(chǎn) 10 萬噸白炭黑生產(chǎn)規(guī)模。
2015 年公司新增的控股子公司元禾化工，主營(yíng)硅酸鈉的生產(chǎn)與銷售，擁有 30 萬噸的年產(chǎn)能，生產(chǎn)的硅酸鈉絕大部分用于生產(chǎn)沉淀法白炭黑和硅膠，是贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)在中國(guó)大陸唯一的沉淀法二氧化硅領(lǐng)域的合作伙伴。
沉淀法白炭黑是白炭黑的主流產(chǎn)品，占白炭黑總產(chǎn)能的比重超過 80%，其中接近 70%用于生產(chǎn)輪胎和其他橡膠制品。
2006 年公司與德國(guó)贏創(chuàng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，合資設(shè)立贏創(chuàng)嘉聯(lián)白炭黑有限公司（簡(jiǎn)稱 EWS）EWS，經(jīng)營(yíng)白炭黑業(yè)務(wù)，具備年產(chǎn) 10 萬噸白炭黑生產(chǎn)規(guī)模，其消耗的水玻璃全由公司提供。
EWS 是國(guó)內(nèi)白炭黑行業(yè)少數(shù)取得輪胎認(rèn)證的供應(yīng)商之一，在綠色輪胎領(lǐng)域具有品牌優(yōu)勢(shì)，為公司帶來國(guó)際客戶資源。公司抓住綠色輪胎產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)打開市場(chǎng)，有望贏得發(fā)展先機(jī)。
公司產(chǎn)能利用充分，新增硅酸鈉產(chǎn)能逐步釋放。
截至 2022 年上半年，公司已有固體硅酸鈉產(chǎn)能 30 萬噸，且公司年產(chǎn) 32 萬噸固體硅酸鈉項(xiàng)目已建成投產(chǎn)一期 8 萬噸/年生產(chǎn)線，二期 8 萬噸/年的生產(chǎn)線，剩余后續(xù)將根據(jù)實(shí)際情況逐步建設(shè)。公司產(chǎn)能利用率維持在 100%左右，產(chǎn)能利用充分，有擴(kuò)大產(chǎn)能的需要。
公司還擬與益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司成立合資公司，致力于推進(jìn)稻殼、稻殼灰生產(chǎn)水玻璃、活性炭的良性發(fā)展，促進(jìn)公司產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。
3.3.3 新增硅膠產(chǎn)能拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，貢獻(xiàn)硅化物業(yè)績(jī)?cè)隽?/strong>
公司合并三元循環(huán)，新增 2.5 萬噸硅膠產(chǎn)能。2021 年 9 月，公司通過受讓三元循環(huán)，將硅酸鈉產(chǎn)品向下游延伸至硅膠業(yè)務(wù)，硅膠生產(chǎn)所需的硅酸鈉全部由全資子公司元禾化工直接供應(yīng)，推動(dòng)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步銜接。
目前公司年產(chǎn) 8 萬噸硅膠項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 2.5 萬噸，剩余后續(xù)根據(jù)實(shí)際情況逐步建設(shè)。公司將以建設(shè)循環(huán)產(chǎn)業(yè)園為抓手，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)節(jié)能降耗水平的提升，以低成本、高質(zhì)量的硅膠產(chǎn)品開拓市場(chǎng)，同時(shí)依托“元力”品牌效應(yīng)，逐步樹立行業(yè)市場(chǎng)知名度。
隨著公司硅膠業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，有望帶動(dòng)公司硅化物板塊營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。
圖44.2020-2022H1 年公司硅膠營(yíng)收情況
發(fā)展綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)，降本增效前景廣闊。
公司通過在南平工業(yè)園區(qū)建設(shè)林產(chǎn)化工循環(huán)產(chǎn)業(yè)園，公司的活性炭、硅酸鈉業(yè)務(wù)通過與三元循環(huán)的連接形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并實(shí)現(xiàn)循環(huán)運(yùn)行：利用生產(chǎn)活性炭過程中產(chǎn)生的大量生物質(zhì)熱能，串聯(lián)起各業(yè)務(wù)板塊；通過循環(huán)流化床蒸汽鍋爐集中供熱，其次通過生物質(zhì)熱能回收利用及熱能梯級(jí)利用技術(shù)將公司在活性炭生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的熱能應(yīng)用于硅膠的生產(chǎn)。
硅酸鈉業(yè)務(wù)向下游應(yīng)用延展從事硅膠生產(chǎn)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)趨于完整。公司通過循環(huán)生產(chǎn)，疊加創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)降低能耗水平，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)日益明顯，提供低成本、高質(zhì)量的產(chǎn)品參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于持續(xù)降本增效。
4 盈利預(yù)測(cè)與假設(shè)
關(guān)鍵假設(shè)：
1、木質(zhì)活性炭業(yè)務(wù)：
出貨量：根據(jù)公司產(chǎn)能項(xiàng)目公告，我們預(yù)測(cè) 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)能分別為 12.00/14.91/17.60 萬噸。
假設(shè) 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)能利用率分別為99.18%/90.00%/90.00%，我們預(yù)測(cè)公司木質(zhì)活性炭出貨量分別為11.90/13.42/15.84萬噸。
價(jià)格：考慮到木質(zhì)活性炭行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品高端化，以及隨著公司市占率逐步提升，公司議價(jià)能力的提高等多種因素，我們預(yù)測(cè) 2022-2024 年價(jià)格穩(wěn)中有增分別為 0.98/0.98/0.99 萬元/噸；
毛利率：考慮到公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭毛利率穩(wěn)中有增分別為 28.22%/28.58%/28.60%。
2、硅酸鈉業(yè)務(wù)：
營(yíng)收：公司目前固體硅酸鈉產(chǎn)能 30 萬噸，且公司年產(chǎn) 32 萬噸固體硅酸鈉項(xiàng)目已建成投產(chǎn)一期年產(chǎn) 8 萬噸生產(chǎn)線，二期年產(chǎn) 8 萬噸/年的生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將逐步釋放，公司產(chǎn)能利用率近年都穩(wěn)定在 100%左右，因此我們預(yù)計(jì) 22-24 年產(chǎn)量分別為 29.84/33.60/37.14 萬噸,單噸價(jià)格保持在 0.18 萬元/噸，測(cè)算出來 22-24 營(yíng)收為 5.45/6.57/7.88 億元；
毛利率：由于硅酸鈉業(yè)務(wù)處于成熟期，近幾年毛利相對(duì)較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來也不會(huì)有較大變動(dòng)，因此預(yù)測(cè)毛利率 22-24 年分別為10.17%/10.77%/11.00%。
3、硅膠業(yè)務(wù)：
營(yíng)收：公司目前硅膠產(chǎn)能 2.5 萬噸，公司已建成年產(chǎn) 8 萬噸硅膠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將逐步釋放，根據(jù)公司 21 年硅膠產(chǎn)能利用率到達(dá) 113.03%判斷，公司硅膠產(chǎn)品屬于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此我們預(yù)計(jì) 22-24 年產(chǎn)量分別為 2.50/3.50/5.00 萬噸,單噸價(jià)格分別為 0.84/0.85/0.86 萬元/噸，測(cè)算出來 22-24 營(yíng)收為 2.11/2.98/4.30 億元；
毛利率：硅膠業(yè)務(wù)處于起步期，隨著公司硅膠業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展完善，預(yù)計(jì)毛利率將略微上升，預(yù)測(cè)毛利率 22-24 年分別為 33.83%/34.23%/34.50%。
4、硬碳業(yè)務(wù)：
營(yíng)收：公司目前硬碳業(yè)務(wù)還處于研發(fā)期，我們預(yù)計(jì)公司 2024 年建設(shè)產(chǎn)能 3 萬噸，預(yù)計(jì) 23-24 年產(chǎn)量分別為 0.08/0.60 萬噸，預(yù)計(jì) 23-24 年?duì)I收分別為 0.45/3.60 億元；
毛利率：由于公司成本控制較為優(yōu)秀，我們預(yù)計(jì)公司 23-24 年毛利率分別為 50%/50%。
盈利預(yù)測(cè)及估值：
我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I收為 19.37/23.30/31.08 億元，同比+20.33%/20.29%/33.38%，歸母凈利潤(rùn) 2.16/2.74/4.26 億 元 ，同比+42.16%/26.68%/55.45%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.59/0.75/1.17 元/股，對(duì)應(yīng) PE 分別為的 29.24/23.08/14.85 倍。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：若公司建設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，則會(huì)影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度與盈利能力；
（2）下游需求不及預(yù)期：若未來活性炭下游需求不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響；
（3）鈉離子電池市場(chǎng)放量不及預(yù)期：硬碳是鈉電池關(guān)鍵組成部分，碳酸鋰價(jià)格下降迅速，或?qū)褐柒c電池 2023-2025 年的放量，進(jìn)而導(dǎo)致硬碳負(fù)極需求不及預(yù)期。
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本文作者：董帝豪
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